贸易战：伦镍大战

  2022年3月7日暖流吹过平静的瓯江，带来了暴雨前的湿气。这一天八千公里外的俄乌战场停止了炮火，俄罗斯政府宣布进入静默状态。基辅、马里乌波尔的居民可以通过人道主义走廊离开。八个小时后，炮声再次响起，在基辅炮声再次响起之前，北京时间21时，伦敦交易所的镍期货走势突然拉升，收盘价5.5万美元。涨幅高达73%，为历史之最。次日这个数字继续拉升，冲破10万美元的关口。各路资金进入伦金所混战，镍期货两日涨幅共250%。
  市场流传这是一次多空大战，空头为中国青山集团，世界不锈钢企业龙头。这场大战创造了世界期货交易的“雷曼时刻”，超过140亿美金在其中换手。多家银行、经纪商卷入其中，伦金所险些崩溃，下游实体产业链几乎陷入停顿。英国金融法院将其定位“一代人一遇的事件”。大战的内幕极为隐秘，青山的对手方那个控制着伦金所50%以上库存的巨头，至今身份成谜。这不是一场简单的多空大战，又或者说世界上就没有简单的多空大战，直至今天，战事也还未完全结束。

目光聚集处

镍

  镍(Nickel)，元素符号Ni，1751年瑞典矿物学家克朗斯特首次制取，1775年得到公认。进入20世纪后，人们发现加入镍能够大大改善钢的性能，现代镍工业就由此诞生。1910年，世界镍产量仅2.3万吨。到1980年 ，已跃升至74.28万吨。
  镍在钢铁业中用途广泛，合金钢、不锈钢、电镀、电池、镍基合金都有涉及。除了钢铁业外，镍在国防军工、机器制造、电子设备、陶瓷制品，甚至货币制作等领域也都有应用。但其中主要需求是不锈钢。我们常说的304不锈钢就是铬含量大于18%，镍含量大于8%的钢材，业内也称为18\8不锈钢。从2011年到今天，不锈钢生产所用的镍产量，占到镍总开采产量的65%-70%。
  而在上游，镍资源相对富裕，已探明储量超3.5亿吨。且资源分布高度集中在印尼、澳大利亚、巴西这三个国家，生产成本很容易摊薄。其中印尼储量占全球总储量的42%，澳大利亚和巴西分别占比18%和12%。
  单一的下游和不短缺的上游使得镍在国际期货市场中并不显眼。其主要在伦敦金属交易所（伦金所）进行交易。
  镍矿主要有三种，分别是硫化镍矿，红土镍矿和海底多金属镍矿，目前开发采矿的只有前两种。硫化镍矿和红土镍矿主要区别是品味和分布，硫化镍矿品质较高基本在1%以上，红土镍矿则在0.5%-1.5%间。全球镍矿资源分布中，硫化镍矿只有37%，另外63%都是红土镍矿。其中，硫化镍矿主要分布在俄罗斯、中国、加拿大、澳大利亚、南非、菲律宾等。红土镍矿则在印尼、澳大利亚、巴西、菲律宾等。需要注意一点，硫化镍矿国家比红土镍矿国家富强。
  除了品味分布，二者的形态也不同，硫化镍矿埋在地下深处，是远古岩浆活动形成的，红土镍矿则是地表风化形成的。其中铁元素氧化后呈暗红色，因此得名红土镍矿。受形成原因影响，硫化镍矿除了镍外，还有铜、铁、钴贵金属等高价值成分。而红土镍矿则含有铁、镁、铝等杂质，练起来很麻烦。这些区别归根到底就两个字，成本。

期货

  期货是以大宗商品或金融资产为标的的标准化合约，买卖双方约定未来特定时间按约定价格交割标的物，具有价格发现和风险管理功能，投资者可通过套期保值或投机交易参与市场。
  期货市场最早萌芽于欧洲。早在古希腊和古罗马时期，就出现过中央交易场所、大宗易货交易，以及带有期货贸易性质的交易活动。最初的期货交易是从现货远期交易发展而来。最初的现货远期交易是双方口头承诺在某一时间交收一定数量的商品，后来随着交易范围的扩大，口头承诺逐渐被买卖契约代替。这种契约行为日益复杂化，需要有中间人担保，以便监督买卖双方按期交货和付款，于是便出现了1571年伦敦开设的世界第一家商品远期合同交易所——皇家交易所。
  由于期货交易是公开进行的对远期交割商品的一种合约交易，在这个市场中集中了大量的市场供求信息，不同的人、从不同的地点，对各种信息的不同理解，通过公开竞价形式产生对远期价格的不同看法。期货交易过程实际上就是综合反映供求双方对未来某个时间供求关系变化和价格走势的预期。这种价格信息具有连续性、公开性和预期性的特点，有利于增加市场透明度，提高资源配置效率。
  期货交易的产生，为现货市场提供了一个回避价格风险的场所和手段，其主要原理是利用期现货两个市场进行套期保值交易。在实际的生产经营过程中，为避免商品价格的千变万化导致成本上升或利润下降，可利用期货交易进行套期保值，即在期货市场上买进或卖出与现货市场上数量相等但交易方向相反的期货合约，使期现货市场交易的损益相互抵补。锁定企业的生产成本或商品销售价格，保住既定利润，回避价格风险。这就是套期保值。
  杠杆原理是期货投资魅力所在。期货市场里交易无需支付全部资金，国内期货交易只需要支付5%保证金即可获得未来交易的权利。由于保证金的运用，原本行情被以十余倍放大。假设某日铜价格封涨停（期货里涨停仅为上个交易日结算价的3%），操作对了，资金利润率达60%（3%÷5%）之巨，是股市涨停板的6倍。
  期货交易的了结（即平仓）一般有两种方式，一是对冲平仓；二是实物交割。实物交割就是用实物交收的方式来履行期货交易的责任。因此，期货交割是指期货交易的买卖双方在合约到期时，对各自持有的到期未平仓合约按交易所的规定履行实物交割，了结其期货交易的行为。实物交割在期货合约总量中占的比例很小，然而正是实物交割机制的存在，使期货价格变动与相关现货价格变动具有同步性，并随着合约到期日的临近而逐步趋近。实物交割就其性质来说是一种现货交易行为，但在期货交易中发生的实物交割则是期货交易的延续，它处于期货市场与现货市场的交接点，是期货市场和现货市场的桥梁和纽带，所以，期货交易中的实物交割是期货市场存在的基础，是期货市场两大经济功能发挥的根本前提。
  假如你和李华约定100美元买一桶一个月后交货的石油，他给你开了一个提货单，这个单子就是你的头寸。一个星期后，石油涨到了120美元，你把头寸出手，就完成了期货买卖。在这个过程中，你觉得一个月后石油会涨，你的行为是看多。李华觉得一个月后石油会跌，这个行为就是看空。这个头寸就是你和李华的多空大战，要是一个月后石油涨到200美元，李华就得气得拍大腿。但要是跌了，就是你拍大腿了。
  多和空，就是买涨和买跌，要是到第30天，你还没把头寸出手，那你就得坐船跨过太平洋把那桶油搬回来(假设仓库在美国)。期间的仓储费由你付，这就是交割。要是你没有提货的打算，也不想亏本，那怎么办，就找一个交易商，付几块钱的手续费，用你的头寸换他手中还有时间的头寸，这样你就又有时间了，这就叫移仓。
  在这期间，你看跌看空，建立头寸，买卖期货，约定交割，移仓等操作，都可以在电子盘中进行，全程可能见不到货物。

执棋者

青山集团

  青山集团，一个极其低调的巨头，总部位于温州，掌舵人为项光达，其1988年下海创业，从汽车门窗生意起步，逐步扩展，1998年成立青山特种钢铁，为后来青山控股的前身和“青山系”核心。2021年世界五百强企业中，青山控股集团排名279名，超越美全保险、辉瑞、卡特等巨头。在所处领域中，2021年全球不锈钢产量5828万吨，中国除台湾省产量3263万吨，占比56%。而青山一家产量就达到1237万吨，占全国37%，全球21%，是绝对的行业龙头。
  青山的发展充满温州气息，2000年项光达发现镍生铁新技术，大大降低镍铁合金生产成本，打破欧美垄断，迅速发展。2008年金融危机，在经济下行，行业缩水的背景下，青山集团以超乎寻常的勇气和判断，买下了印尼八星集团手中4.7万公顷的红土镍矿开采权，整个项目中考察仅用了45天。2010年青山打通红土镍矿到不锈钢的冶炼工艺，在印尼建立钢厂进行冶炼。
  项光达的逻辑是，在离资源最近的地方建产业链前半段，在离市场最近的地方建产业链的后半段。也就是说，拉一船不锈钢，比拉一船镍矿成本低的多。
  项光达准确握住了时代的趋势，2013年青山与印尼八星集团宣布共建工业园区(IMIP)，八星集团负责印尼籍人员管理和社会组织、宗教组织等对外行政事务。除此之外，园区的机场、码头、电厂、生产设备、基础设施均由青山负责。这个项目实现了当时中国工业对外输出和融入当地文化的平衡，被列为“一带一路”在印尼重点项目。中印两国领导人共同见证，签署合作协议。一年后，印尼政府为了发展本地经济，禁止出口镍、铜、锡等未加工的矿石，倒逼外商在本地建厂。青山工业园区成了产业链天堂，所有企业厂商以及印尼工人都向这里涌来。
  2015年青山园区被商务部和财政部联合确立为境外经济贸易合作区。2018年印尼政府又将其列为保税区，成为中国之外规模最大，产业链最长的不锈钢之城。在以青山工业园区为代表的中国产业链加持下，印尼的不锈钢产量从0飞跃到今天的500万吨，位列全球第二。
  印尼工业园区仅是青山个性的一面，在不锈钢业内，青山是不折不扣的巨鳄。项光达的发展思路非常清晰，降低成本，这既是手段也是目的。成本越低，下游的成本也相应降低，市场才会越做越大，同时低成本保证了在业界的占有率。所以青山的产品价格一向低于同行，其镍铁产品在印尼园区生产、冶炼，再装船运到国内，成本都低于本土企业。并且每一次工艺升级或产能扩张，青山都会迅速提升产能，降低价格，压得同行喘不过气。业界曾联手发起过“反倾销大战”。但是大战之后，青山反而坐稳了不锈钢行业龙头的位置。除了不锈钢外，2017年青山开始布局新能源产业，进入镍产业链下游的动力电池领域。
  新能源汽车有两个电池路线，即三元锂电池和磷酸铁锂电池。其中三元锂电池的“三元”，就是镍钴锰。青山进入下游一年后，新能源大潮来临，电池燃料紧缺。马斯克都多次发文表示镍很麻烦。而青山就是那个手握麻烦的企业。与不锈钢产业的大开大合不同，青山在新能源业长袖善舞、门庭若市、朋友遍地。还与宁德时代联手增资了中法人寿，双方各持股30%,同列第二大股东。
  在上述一系列鲜明的性格之上，青山还有一个非常少有的性格：低调。青山在实业界外鲜有活动，整个“青山系”版图有五大集团（青山控股集团、上海鼎信投资集团、青拓集团、永青集团、永青科技股份有限工资），下辖300余家子公司，但没有一家公司上市。也就没有市值、估值，也就没有财务报表，更没有信息披露。
  现在我们知道伦金所多空大战中，被逼到死角的不是一个简单的赌徒或金融大鳄。而是一个手握重金和绝技，在行业内四面树敌，八面威风。在行业外交际广泛，在市场中行事果断，风格凌厉的隐秘跨国集团。

伦敦金属交易所（LME）

  期货市场上的多空大战不计其数，对这些故事的描述也多围绕多头和空头展开，鲜少提到交易所。因为交易所的立身之本就是独立、客观、无立场。无论多头空头还是经纪商，都相信交易所不会偏袒任何人。只有在此前提下，双方才愿意在此做交易。所以交易所历来不管各种大战，而伦镍事件的特殊之处在于，交易所也下场了。
  而伦敦金属交易所是世界最大有色金属交易所，交易品种包括铝、铜、锌、锡、铅、白银、铝合金、电池用的钴、锂、钼，以及铂金、钯金。除此之外，还有废钢、螺纹钢。对比这些呼风唤雨的金属品种，伦金所的镍期货交易规模一直很小且稳定，但也正应该其规模小，他很容易被控制。
  让我们先来了解一下伦金所。伦敦金属交易所，全程LONDON METAL EXCHANGE,简称LME。全球最大的标准化期货市场，历史可以追溯到1571年的伦敦皇家交易所。其成立时，中国仍在明朝，严嵩倒台，嘉靖已去世五年，张居正正在实行改革。作为世界最古老的金属交易所之一，虽经过了几个世纪的变革，伦金所仍然充分保持了传统交易所的许多传统。伦金所的交易市场可以分为三个Ring、Lme-Select和Telephone Market。
  三个市场定位不同，Ring市场交易量仅占整个市场4%左右，但承担了核心的价格发现功能。Ring产生的价格是全球下游市场以及国际各大期货所的价格基准。比如上海期货交易所的沪镍价格就是以伦镍为参考。当伦镍变动的时候，下游的各种产品，如镍铁、硫酸镍、高冰镍、电解镍，也都会跟随波动。Lme-Select和Telephone Market的交易价格亦然，每天Ring的价格出来后，交易者们就在电子盘上交易，调整合约。在电话市场上买卖，对赌多空。所以，我们可以理解成，Ring是整个市场的价格基础，Lme—Select是期货的交易和操作平台，Lme-Select和Telephone Market是全球主要交易方式。三个市场各有定位，互相补充。
  伦金所的会员体系非常庞大，共设7个等级的会员。每级会员的资格、要求、权限都有详细规定。核心的Ring市场只有一级会员才能参加，在本事件发生的时候，一级会员只有九个，都是专业的期货交易商。所以，一级会员本质也是一个交易所，其在各个自营市场中，不仅可以买卖期货，还可以做对手盘、期权、对赌等金融合约，比伦金所更多样，限制更少，也就是我们说的场外。本次伦镍事件，正是从场外开打的。

Ring

  Ring是伦金所的核心，一群交易商围坐在这个房间内，通过喊话进行交易，由此形成价格。这个形式始于18世纪初，当时英国贸易火热，挤不进交易所的人就会在旁边一个咖啡馆交易。有金属要卖的商人在地板上画一个圈，大喊“CHANGE”，然后买家围着圆圈出价和报价。流程上和我们赶集时一样，所以这个交易所也叫“Ring”。许多交易所都有类似的交易形式，但后来都纷纷转向了电子交易。伦金所是欧洲最后一个“公开喊价”的交易所。全球的金属期货价格，都在这个房间里，由这个圆圈里的人喊价确定。当然，已经不像过去那么无序了。

  现在Ring的交易流程非常严格。格林威治时间11:45开盘，17:00收盘。对应北京时间的19:45到01:00。期间会进行四次交易，分别是Ring1、Ring2、Ring3和Kerb trading，每次的交易顺序都不同。第一场11:45铃声敲响开始，第一轮只交易铝合金，随后是锡、原铝、铜、铅、锌、镍、钴。每个金属只有5min交易时间，交易开始和结束都会有铃声。
  第一场完后，只有五分钟休息时间，紧接着就是第二场，同样是八轮交易，之后有十分钟休息，休息完是十分钟所有品种的自由交易。第三场是15:00开始，仍然是八轮交易。第四次15点50分开始，每一种都会形成该品种当天的收盘价格。

  如果在Ring中交易镍，那每天只有四次交易机会，加起来25分钟。这种短时，集中，传统的交易方式，导致场内每天都是紧张高压状态。伦金所不得不制定了严格的规则保持秩序。比如在每轮交易的铃声一响，所有喊价必须即刻停止，铃声响后达成的交易无效。交易商在Ring内必须穿着得体，不能使用手机，不能喝饮料，抽烟，嚼东西，销售或展示非LME认可的产品。不能阅读报纸杂志，交易商的喊价不能向单个交易商，只能面向所有人，且声音必须整个Ring都能听到。同时交易商只能坐着，因为站着可能会挡住别人视线，而不知道谁报的价。即使要站起来大喊，也必须低着身子，确保一只脚在自己的位置上。

  违反的惩罚非常直接，500英镑起步，最高五万，可以叠加。比如2014年7月，有一个交易商过于激动站起来，导致另外几个人不得不站起来。当天Ring内的11个交易商中，7个被罚1250英镑，2个2500英镑，还有一个暂停交易两天。

Lme-Select市场

  Lme-Select市场是伦金所的电子交易平台，主要进行期货合约的操作。格林威治时间凌晨一点开盘，下午七点收盘。对应北京时间的早上九点到凌晨三点，Ring市场内形成的价格都会同步到电子盘中，供没有参与到Ring市场的人参考交易。除此之外，电子盘还是一个操作平台，期货与市场不同，其买卖的是实实在在可以交易的货物。无论你看跌看空，建立头寸，买卖期货，约定交割，移仓等操作，都可以在电子盘中进行。

Telephone Market

  Telephone Market直译过来就是“电话市场”。这个市场24小时开放，主要成员为交易商、经纪商和机构。他们依据价格对外提供合约。因为LME内的Ring市场和Lme-Select市场只有会员才可以操作，所以期货市场很多人会通过经纪商下单，而他们收取手续费提供一系列服务。经纪商的交易员在Ring外实时监控Ring内的成交价格，然后迅速同步给客户。然后替客户下单、报价，一切通过后面的电话间进行。电话那头则是经纪商的办公室，所以也叫电话市场和办公室市场。
  Telephone Market是伦金所主要交易市场，超过60%的交易量在电话市场进行。

伦镍战争

风雨来临之前

  期货和股票的最大区别在于，期货是有实物标的的，也因为这种实物属性，期货市场上的角色和身份比股市多。有投资的，有做交易的，有买原材料保持生产的，有交易原材料以保持生产顺便投资的。我们的主角青山，便是有交易原材料以保持生产顺便投资的这一种。
  作为全球最大的不锈钢生产商，同时手握大量镍资源，青山是天然的“大空头”，也就是看跌。这个逻辑很简单，成本是青山的核心，只有足够低的成本，才能催生足够大的市场，生产规模扩大后，工业园区的水电、机场、电厂的建设成本，就会迅速摊薄挤出利润空间。所以青山有非常强烈的降价冲动，这是青山整个集团的逻辑。我们具体到青山的期货部门上，作为产业的大供给方和龙头企业，青山有足够的实力和信心，降低未来镍产品的价格。所以期货部门，需要现在就把未来的产能变现，以保证利润最大化。
  比如，现在的镍价是100元/吨，青山预测自己的新技术、工艺和产能将会使镍价在一个月后，下降到80元。那期货部门就可以建立空头头寸，与交易对手约定，一个月后以100美元的价格卖出1吨镍给他。一个月后镍价下跌到80，这个人也必须以100元拿走这吨镍。当然，要是涨到120元，青山也必须以100元卖这吨镍。
  这种操作广泛见于期货市场，叫“套期保值”。其行为不全是为了获取收益，更多是作为稳定为了生产的方式。也有将资金放到期货中规避风险的，操作者多是以钢铁、矿石、大豆、玉米等大宗商品为原料的企业。青山不仅是期货市场玩家，而且是资深玩家，在行业中大开大合的风格，被青山带到了期货市场。
  2019年5月，在产业链需求扩大和上游产能有限的背景，青山在期货和现货市场看多，提取了超出自身生产需求的现货，导致同期伦镍、沪镍价格涨超50%，获利颇丰。项光达在青山的迅速发展中得到了自信，由于青山集团在全球镍产量占比极大，自身随意更改青山的镍产量就可以轻松控制市场上镍价走势。多次且频繁的得利，让项光达默许了青山的期货部门从普通的“套期保值”慢慢走向高风险的“期货投机”。而这些糅杂了投机套利色彩的行为，不断出现在青山手中，也引来了猎手的注意。

前哨战

  2021年10月，镍价开始持续上涨，到2022年1月达到2万美元。财新报道，当时某单一客户持有的镍期货舱单，从1月10日的30%-39%上升到1月19日的50%-80%。市场相信，当时有一个大多头正在逼仓青山，如果这个单一客户选择交割，那青山就面临无货可交。只能以当时2.4万美元的高价平仓。（平仓就是之前建多仓买入的现在卖出，之前建空仓卖出的现在买入，反向操作结算交易。青山的空仓现在要花2.4万买入了。）
  但1月24日，青山宣布新工艺生产的首批产品从印尼装船发运。这个新工艺市场早有耳闻，被看作打破供需紧张的关键。消息一出，镍价迅速下跌，多头割肉离场，青山大胜。这个让青山一击制敌的工艺，叫“镍铁-高冰镍”，是镍行业中的“石中剑”。

石中剑

  因为成本原因，2006年前全球镍产业链都主要开采硫化镍矿。当时的工艺是，用硫化镍矿炼出含镍20%~30%的低冰镍。再把低冰镍炼成含量50%以上的高冰镍，然后有电解法就可以得到含镍99%的电解镍。这时候的镍就可以用于生产合金。如果再把电解镍酸溶成硫酸镍，就可以作为电池和电镀原料了。这个流程是全球的主流。
  但是2007年左右，情况发生了变化，因为中国经济的发展，在中国加入WTO后，中国的经济腾飞带来了巨量的不锈钢需求，国际镍价不锈钢价逐年上涨。再加上产业链上电池、电镀、合金的需求也在增长，导致需求挤压，结果就是不锈钢价格一飞冲天。在此背景下，不堪其扰的中国产业界把目光转向了资源更富的红土镍矿。于是，经过几年的试错，中国产业界突破了红土镍矿工艺，从红土镍矿中炼出镍铁，尽管镍含量低于15%，但可以直接用于生产不锈钢。
  红土镍矿都素露天的开采成本低，红土镍矿主要资源国，也都是寻求工业发展的发展中国家，再加上中国市场的巨大需求，能将矿场的边际成本大幅拉低。镍铁就此登上历史舞台，成为全球不锈钢生产的主要原料，中国也成为不锈钢生产的大户。镍铁的出现，使得镍产业链出现了二元供给的格局。

  硫酸镍矿变成了专门生产合金钢和电池的原料。红土镍矿则专门生产不锈钢。这种情况不仅降低了成本，还实现了准确定价。没有了不锈钢需求挤占电解镍产能，电解镍的价格回落。使得下游电池、合金价格下跌，市场扩大。镍铁的出现后，不锈钢价格下跌，也使各大制造企业进入扩产状态，基建生产成本下降，进一步促进了经济发展。这就是一种工艺的力量，足以改变整个产业，以及后面庞大的社会经济。
  这种二元供给一直持续到了2018年，随着硫化镍矿资源的减少，整条路线的成本开始上升，两条路线的价格差越拉越大。再叠加国内新能源大潮带来的电池需求，中国产业界由盯上了利润更高的硫酸镍路线。
  2021年3月4日，青山集团宣布打通红土镍矿，生产高冰镍再到硫酸镍的工艺路线，突破产业链壁垒。

  这条消息如平地惊雷，镍价上涨动力已不在，套利者纷纷割肉离场，全球镍价纷纷下落，伦镍暴跌15%，沪镍跌停，创造了2021年走势中这个大跳水。有数据表示，青山的镍铁(NPI)产能超过了120万吨，占了全球近60%。对市场来说，这个消息宣告着青山拔出了那把“石中剑”。镍铁过剩，硫酸镍紧缺的二元供给时代结束了，随之而来的是两条路线的全面过剩。
  青山集团在2021年3月宣布打通的工艺路径，然而到2022年1月的小规模遭遇战，青山才宣布首批高冰镍装船回国，以此击退多头。珊珊来迟的高冰镍产品，刚好遇到了多空大战。以金融玩家的视角来看准确打中了多头的要害。如果以产业的视角来看，这条消息来的太晚了。青山对首批高冰镍装船的事是如何决策的，在多头逼仓下紧急上马装船？还是早已备好留作套利武器？没有人知道。但无论哪一条都意味着青山内部对实业和金融的风险隔离，被逐步侵蚀了。期货部门已经越过了“保护实业”的职能，反过来以实业为武器，实现更高的收益。
  无论如何，这场前哨站，青山大获而归。但与此同时，多头开始收集筹码，舱单、库存、合同，准备打一场世纪大战。而神秘多头的最大筹码是青山的自信。

世纪大战

  距前哨战仅隔了一个月，世纪大战正是打响。无法确定两场博弈是否是一个多头，但可以确定的是，这次前哨站的成功助长了青山的自信，多空大战时，青山的空头头寸最高达20万吨，而当时伦金所当时库存仅为7.5万吨，其中一半还是注销舱单，上期所则只有4213吨。但青山的20万吨空头头寸，不全是立马就要交货的。伦金所的期货分为3种，即日度合约、周度合约和月度合约。日度合约要求3个月内可交割，周度合约为3至6个月交割，月度合约则为7到63个月交割。没有人知道青山集团20万吨的空头头寸中日、周、月合约的比例是多少，但如此庞大的空头，即使只有一小部分是日度合约，这点现货也不够填的。
  世界上没有任何危机是突然的，单一的，往往都早有预兆，并且伴随许多偶然因素，这场多空大战也一样。超出红线的空头头寸只是青山的冒险，但一些偶然因素让风险迅速扩大了。
  2022年2月24日，俄罗斯发动特别军事行动，俄乌战争全面爆发。基辅战役、哈尔科夫战役、赫尔松战役，在同一天的多条战线开打，这场战争的烈度震动全球。欧美对俄罗斯的制裁随即而来，俄罗斯企业被踢出SWIFT系统，多国海运集团宣布，暂停对俄罗斯航运业务，俄罗斯工厂里的各类进口机床也被欧美远程锁死。俄罗斯诺里尔斯克镍业是全球最大的精炼镍生产企业，其生产的电解镍被称为“俄镍”。2021年俄镍产量16.5万吨，占了全球电解镍的15%，这些产量远高于俄罗斯的需求。所以俄镍有85%都是对外出口，贸易使用，也是伦金所交割品的重要来源。俄乌战争开始后，市场担心俄镍会被制裁无法交易，导致现货减少，于是价格迅速走高。事实上，欧美从未制裁俄罗斯镍业，甚至在制裁中专门避开了俄镍。伦金所也从来没有把俄镍从交割品种中剔除。但俄罗斯被踢出了SWIFT系统，导致俄镍企业无法正常融资和期货贸易，等同于被禁止。对那个持续搜集筹码的神秘多头来说，俄乌冲突就是最后一块拼图，进攻正式打响。
  3月1日多头开始拉价，当天伦镍收盘价2.5万美元。2日收盘价2.6万美元。3日2.7万美元。4日2.9万美元，已达到历史最高价。5日、6日休市休息。进入7日开盘后，伦镍飞速上涨，打头数字连续突破，多空大战正式打响。

  上图是伦金所当时的MOI走势，MOI即未平仓合约，代表了全市场当前持有的期货合约数量。可以看到3月7日MOI走势是持平的，但是再看伦金所的市场交易量走势，就会发现剧烈的波动。3月1日之前，市场的平均交易量为8.5万，但到3月1日之后逐步拉升，至3月7日当天冲到近20万。合约总量没变，但交易量翻倍。这代表多头和空头，从3月1日起就在搏斗。到3月7日，双方已经进入厮杀状态。
  多头选择7号开战也极为精准。前面说过，伦金所合约分为，日度、周度和月度。日度每天都可以交割，后两个则是有固定交易日期的。周合约到期固定交割日为每周的周三，月合约的固定交割为每个月的第三个周三。3月9日是当月第二个周三，面临大量周度合约交割。同时距离月度合约也只剩一个星期。许多空头都会在7、8两天移仓或交割，使得现货进一步紧缺。
  作为市场的大空头，相信青山没有全无察觉，搏斗期间肯定有平仓动作，但已经太晚了。（平仓：了结旧头寸，盈亏兑现，减少持仓）。3月7日伦敦时间12点至13点，也就是北京时间晚上8点到9点，一个小时里，伦镍连续上涨冲破历史记录。到北京时间凌晨3点收盘，伦镍价格已至5万美元，暴涨74%。创造伦金所自19世纪以来的记录。手握大量空头的青山，也成了伦金所自19世纪以来，多空大战最大亏损者。这一天也被成为期货市场的“雷曼时刻”。
  我们说过看空就是判断未来会降价，然后以现在的价格把未来的货卖出去，这是套期保值。但如果你太过自信，认为未来一定会降价，到时候可以在市场上以低价买货来交割，然后卖了高于你产能的货，这就是投机。套期保值和投机的分界点就在于，你持有的头寸有没有超过你能拥有的实物。
  很遗憾，青山是后者。现在多头逼仓，青山没有镍现货，只能以5万美元的价格直接赔付。而在伦镍大战之前，伦镍价格一直在2.2万至2.4万美元区间。我们假设青山的建仓成本是2.3万美元，也就是以此价格卖出20万吨镍的头寸。那么到3月7日收盘时，青山已浮亏54亿美元（334.8亿人民币）。而另一个数据是，2021年青山利润总额才只有11.29亿美元。
  那么青山能不能扩大生产，把已生产的现货交割出去，再补剩下的，也许亏不了这么多。但很遗憾，这不能。这也是青山作为伦镍大战中，作为空头最致命的风险。这个风险就是，青山完全生产不出来，可供交割的镍。
  伦金所是全球最大和最古老的金属交易市场，也就有相当严格的一套规则。其中包括，交割品的认证。伦镍的交割镍质量只认可两个标准，一个是美国的ASTM B39-79标准，一个是中国的GB/T 6516-2010标准。这两个标准中，伦金所只认可的镍交割品只认可纯度为99.90%的电解镍。标准只是伦金所所认可的第一步，伦金所对可以交割的品牌也做了严格限制，中国只有烟台凯实镍和甘肃金川镍，通过了认证，可以作为交割品牌。注意这些，质量标准和品牌都是电解镍产品。
  之前我们说过，青山是全球不锈钢巨头，因为他掌握了全球近60%的镍铁（NPI）产能。2021年3月，青山集团打通了镍铁到高冰镍再到硫酸镍的技术路线。这里我们自己看就发现，青山的产品是镍铁、高冰镍和硫酸镍，而伦金所的交割品是电解镍。是的，青山没有电解镍产能，只有镍铁和高冰镍的产能，并且首批高冰镍，直到多空大战前两个月才开始装船。

  在过去的期货交易中，青山可以用高冰镍置换到相同镍含量的电解镍来进行交割，别人交割给自己的电解镍，也能置换成高冰镍。这是套期保值中的交叉套保，是常见操作。国际大宗商品中，许多细分产品没有对应的期货时，就会通过相关性高的产品进行套保。比如特殊钢产品会以钢材期货持续持有。青山镍铁、高冰镍相关产品，则是电解镍。
  但俄乌战争爆发后，占交割品大头的俄镍无法交易，青山就失去了最大的交割品来源。而国内的凯实镍、金川镍现货极少，且之前普遍受到青山的倾销战略，早已心生怨气。就连整个伦金所的库存也仅有几万吨。所以，从俄乌战争开打的那一刻起，青山实物交割的路就断了。神秘多头袭来，就此将青山逼入死角，现在青山即将成为那个“雷曼”。

消失的495分钟

  3月7日的暴涨后，伦镍成为全球金融业的重点关注。进入8日，伦敦时间凌晨1点，也就是北京时间早上9点，伦镍开盘，价格飞速上涨。涨势比7日更快，更加凶猛，此时涨价因素不只是大多头了，青山20万吨空头的消息已被人放出，在市场上疯传。许多资金开始进场做多，准备分食青山这个金属巨头。同时还有一些国内资金，被迫进入伦镍买入。因为中国镍品种，主要在上期所“沪镍”交易，上期所设有涨停板制度，而伦金所没有。巨大的差价，使镍的下游企业不可能在市场上，以沪镍的价格买到货，被迫转到伦镍买入持仓，以保证自己的生产。除了上述资金，还有一部分是一些空头扛不住或担心涨势延续，只能以现价买入、平仓止损。这些资金都涌向了伦金所现货不多的库存里，导致踩踏，价格进一步被推高。
  一向低调的青山，以这种方式被推到聚光灯下，8日伦镍开盘后，价格飞速上涨。打头数字连续突破，从5、变成6、7、8一直冲到10万美元，突破历史极值。10万峰值没有持续多久，后回落到8万美元附近。此时战火已经红透。前面我们说过按3月7日的收盘价，青山已浮亏54亿美元。
  金融市场的浮亏浮盈，就是指按当前市价计算手中持仓的价格，并非已经确凿固定的盈亏。多空大战是极端行情，未来一定会回归正常。理论上青山只要赔付近期交割的合约，剩下的捏住不放，就能把多头耗死。但青山最大的问题不是浮亏，而是保证金。
  保证金是金融市场都有的元素，伦金所的保证金由三部分组成，初始保证金、额外保证金、变动保证金。前两个通常在建仓时就收取了。伦镍的初始保证金使用了SPAN模型，每隔一段时间都会发布参考价格，距离大战开始时最近的两次发布是在2月2日和3月4日。考虑青山建仓是在3月4日之前，我们以2月2日的价格为例，其中镍期货每吨保证金1730美元。
  举个例子，假如青山1月30日以每吨1万的价格，卖出了20吨日度合约的镍，总价20万元，4月30日交割。当期初始保证金为1730元，那么保证金就是1730*20=34600美元。青山与买家共同缴纳这个数目，到4月30日，买家付20万货款给青山，青山交割20吨镍给买家。谁要不买或不卖，保证金就归对方。乍一听你会觉得保证金不多。20万的交易，保证金就3万多。但朋友们这是市场，所有人都是为了赚钱来的，如果到期镍价没变，双方都没有承担任何风险，顶多就是完成了一次正常贸易。如果所有人都想在风险中获利，那就必然要保证对方履约。所以初始保证金只是合同建立的根本，最恐怖的地方在于变动保证金。
  变动保证金的计算很简单，根据每天收盘价计算，由其中浮亏一方补足变动金额。始终保持双方盈亏对等。延续上面的例子，青山1月30日卖出20吨镍，总价20万元。到2月1日，伦镍收盘价上涨到1.5万，那总价值就变成了30万元。青山浮亏10万元，而买家浮盈10万元。这时候青山浮亏已经超过了初始保证金对不对，那青山就有了不履约的风险。伦金所就会要求青山把保证金补足到10万元，多的6.5万美元就是变动保证金。同理，如果镍价下跌，买家就需要补足变动保证金。这种交易方式叫逐日盯市，广泛见于期货市场。
  变动保证金的缴纳时间很紧，伦敦时间17点RING市场闭市，到20点30分，伦金所会计算出变化保证金，各个会员要在次日九点之前交付。延迟缴纳会导致强制平仓。所以其实青山的风险不在于浮亏，而在于现金。青山20万空头的初始保证金为3.46亿美元，在建仓时就已缴纳。若青山建仓成本为2.3万美元，3月7日收盘价为5万美元，那就意味着青山要在北京时间3月8日17点前，缴纳54亿美元的保证金。
  作为市场玩家，青山和各大银行和经纪商都有授信，可以用授信额度先覆盖保证金，但着仅是3月7日的浮亏。3月8日当天价格最高冲刺到10万美元，以此价格青山的浮亏能到160亿美元，折人民币992亿。而作为对比，青山位于浙江温州龙湾区，2021年龙湾区GDP为826亿。没有哪家经纪商能有如此高的授信额度。
  此时，伦镍不仅限于金融市场了，伦镍是全球镍金属定价的基准，剧烈的走势同样冲击了下游。北京时间3月8日，沪镍开盘即涨停封死，与镍相关的交易全部卷入旋涡。中国最大精炼镍产品，金川镍价格从18.95万上调到21.85万。抚顺特钢的含镍品种合同暂停接单。无锡不锈钢电子交易中心，暂停镍品种所有提单买卖协议。到北京时间下午4点，即伦敦时间早上8点，伦金所发布22年52号通告，自8点15分起暂停镍期货交易。当天Ring市场直接跳过镍，电子盘，电话市场均停止镍期货交易。市场愕然，暂停交易对交易所无异于自毁根基，并且还是多空大战关键时刻暂停，等同于裁判开始热身下场，这个时候比赛已经没有意义了，赛场的公正性开始消失。四小时后的12点5分，伦金所再扔下重磅炸弹，发布第53号通告，宣布取消伦敦时间3月8日凌晨0时之后所有交易，原定于3月9日交割的合约全部推迟，市场恢复时间待定。如有会员不遵守，伦金所有权直接取消。
  于是，从凌晨到早上8点15分，这495分钟在伦镍期货消失了，市场将伦交所这份通告成为“拔网线”，是在拉偏价帮青山集团。而尴尬的是，伦金所的确是中国所有。2021年港交所以13.9亿英镑的价格收购了伦金所，国际上有许多人就此认为，是中国政府授意伦金所保护青山集团，伦金所才拔的网线。但其实可能不是，港交所只是收购了伦金所，并没有干涉运营和管理，其完全独立。因为港交所知道，对一个交易所来说，任何变动都是信誉风险。事件一年后，在伦金所的多分法律文件的陈述中，人们才知道3月8日冲高10万美元背后，不只是青山被逼入死角。当时的Ring市场以及整个伦金所即将崩溃。

闭眼之人

  作为世界最大金属交易市场，伦金所拥有相当的强势性，权威性，但多空大战开打后，人们才发现，伦金所其实非常弱小。他没有任何话语权，也正因此，给多头留下来致命的结构漏洞。
  （1）清算系统
  期货不同于股市，其涉及了线下的实物交割。我们在淘宝买东西，可以看到卖家的信息，可以和卖家聊天。但在金融市场，这些行为极容易出现操纵，是绝对禁止的。并且期货市场买卖双方都有匿名需求，比如伦镍大战中那个多头身份至今未知。所以，为了隔绝买卖双方和实现交割，期货交易所都有自己的清算系统，负责结算交易。这个清算系统要介入交易中，成为买方的卖方和卖方的买方，也就是“中央对手方”。
  假如青山卖出20万头寸，你买入20万头寸。LME的清算系统将你俩交易匹配到一起了，那么交易系统作为中央对手方进入。青山把头寸卖给LME清算系统，清算系统再卖出同等头寸给你。到交割日期后，青山将货物存收入仓库，舱单交给交易系统。交易系统再选择一个仓库，开出同等数量的舱单交给你。舱单是随机的，不能指定特定的品牌、形状、地点，最大程度避免信息风险。
  在你拿到舱单之后，交易系统级退出交易，这种中央对手方机制除了隔绝买卖家外，还是非常重要的风险控制机制。比如在交割日期后，青山交不出舱单。那么LME的交易系统会使用违约金，购买同等的货给你，然后LME再向青山追缴索赔，这样就避免了风险传染的情况。更合理的是，很多会员都是大客户，每天进进出出几百单付款很麻烦，所以都有自己的授信额度。只要当天波动的额外保证金，在信贷额度内，就可以直接进入免支付。
  （2）场外交易
  我们之前说过，伦金所的三个市场以及一级会员的自营市场可以划分为场内和场外。场内都是标准业务，面向所有会员公开。场外都是非标准业务，一对一，不公开。场内业务只有多头、空头，实物交割。而场外业务什么都有。一级会员名可以作为代理商，替人在场内下单。也可以做对赌、期货、对手盘业务。
  替人下单大多是“背对背”模式，比如你想买20吨镍空头头寸，但是你没有会员资格，就可以找摩根大通（LME一级会员之一）背对背。你和摩根大通签合约，摩根再去场内下同样的单，在这个过程中，伦金所向摩根大通收建仓保证金、费用，摩根大通再向你收同样的费用。要是嫌麻烦，你也可以直接和摩根大通对赌，镍价跌了，摩根大通赔你，反之亦然。当然这些对赌都是以期货合约的形式建立的，这些都很合理，除了伦金所外许多交易所都有类似的业务。那哪里不合理呢？透明度！
  伦金所没有透明制度，对场外OTO（交易）没有监管权，会员的场外交易也不会向伦金所报告，直到市场有波动才会体现出来。直接点说就是，，伦金所不知道场外头寸究竟有多少，今天Ring市场和电子盘交易了10吨镍头寸，但场外可能已经交易了1000吨了。在伦镍大战的反应就是，青山的20万吨空头头寸，只有3万吨是在场内直接持有的。其余都是通过摩根大通等经纪商，在场外持有的。结果就是，伦镍大战发生时，伦金所压根不知道发生了什么。
  伦敦时间3月8日凌晨1点，伦金所开盘镍价飞升。凌晨5点30分，伦金所CEO张伯伦(Chamberlain)醒来，发现价格已经到6万了，他花了20分钟在手上搜索价格变动的原因，浏览了彭博社、金融时报、谷歌，但没有得到答案。在伦金所的视角里，青山只有3万空头头寸，甚至早上英国金融监管局，询问镍价为何变动时，伦金所都没有提到空头挤压的可能性。他表示，“正如你所料，这与乌克兰的持续局势有关”。直到3月8日下午到晚上，张伯伦才意识到青山大空头的存在。不过知不知道大空头不重要，重要的是醒来之后他就意识到，伦金所即将崩盘。

多米诺巨塔

  暂停并取消交易3个月后，伦金所聘请国际知名咨询公司奥维咨询，对多空大战整个事件进行审查。向其开放交易数据，审查结果完全独立，对外公开。2023年1月，奥维发布了这份独立审查报告，详细披露了多空大战前后的市场数据。同年，11月，应该高等法院发布了对伦金所交易案的裁决，裁决中完整描述了，伦金所当天的经历。
  奥维的报告将整件事划分了五个阶段，涵盖2月24日到3月8日，其中2月24日到3月4日为第一阶段，前期风险累积。4日到7日第二阶段，价差出现。7日到8日为第三、第四阶段，多头出现，空头平仓。8日为第五阶段，价格飙升。
  在第一阶段，3月4日之前，伦镍的波动是正常的，俄乌冲突带来的镍库存担忧推动上涨，中国一家大生产商的工艺升级导致下降，两股力量拉扯，此时多空头身影已经出现，双方的仓位都大且集中。最大的一个多头手握16万吨，最大四个空头各自持有7万-14万吨头寸。头寸均在2月之前就建立了，部分在伦金所持有，其余分散在场外多个头寸。
  3月4日，进入第二个阶段，交易数据显示当天超过50%的交易量来自五个交易者，其中一些大幅减少空头头寸或完全平仓了，当天减少了1.6万吨的空头。但也正因为空头平仓的竞价，使得价格开始上涨。当日收盘价2.6万，上涨7.6%。此时，镍的价格已经开始完全脱离铜、铝的走势，说明多空已经开始影响市场了。当天的场内会员的变动保证金已超过35亿美金，这个金额是平均水平的3倍。而市场仍有大量空头头寸，流动性开始恶化，度过周末后，3月7日进入第三阶段。当天凌晨1点开盘后7个小时里，大多头和大空头都没有行动，但是多个小型空头已经开始平仓了。这些小型空头的交易量加起来不到1万吨，但割肉离场的决心非常大。都在争抢现货，导致价格迅速上涨，到早上7点镍价上涨了21%，达到3.6万。清算系统在7点30分计算出了变动保证金为51亿美元，加上前一日的金额已达81亿美元。而这仅是7日当天早上的金额。
  7点之后，进入了第四阶段，7点30分清算系统发出变动保证金通知，九个一级会员中，有四个没有在9点前缴纳，有一个会员提交了抵押品缴纳。而在过去的六个月时间里，这些会员没有出现过一次延迟。由于情况特殊，伦敦时间13点30分，伦金所暂停了清算系统的变动保证金通知。当天16点，伦金所举行了特别会议，共同认为，价格上涨是由于乌克兰局势导致的。张伯伦仍认为，此时市场仍然是有序的。当天19点收盘时，价格已达5万美元，交易显示空头平仓了超过6万吨的头寸，大部分来自场外。但市场汇总仍有大量空头，前5个空头共持有34万吨空头头寸。值得注意的是，3月7日早上六点后，有一个新多头出现，截至收盘已买1.2万吨的多头头寸。一己之力占了当日买入量的13%。
  到了3月8日，进入第五阶段，凌晨1点，伦镍开盘到2点15分价格开始上涨。4点49分，突破6万美元。5点44分，突破7万美元。之后到6点8分的24分钟里，价格突破10万美元。价格上涨如此之快，是因为有两个大空头一直在平仓，但在价格突破10万之后，两个空头都停止了平仓。于是价格又掉回了8万。多头空头拉锯最激烈的时间，刚好是伦金所CEO张伯伦醒来的时间。5点30分，张伯伦醒来看到市场价格，他不知道市场发生了什么，搜索20分钟互联网后，他得出结论，市场已经无序了。他粗略算了一下变动保证金，预估超过100亿美元。到6点后，他接到几位会员的电话和短信，提出对保证金的担忧，他们担心过高的保证金，可能导致代理客户违约。事实是，情况比张伯伦和几个会员想的更糟。7点，伦金所的清算系统计算出来变动保证金，供197.5亿美元。镍的空头们，有一个小时半的时间凑足197.5亿美元。7点30分，伦金所高管举行了远程会议，25分钟后全票通过暂停交易。8点15分，伦金所发布第52号通告。宣布暂停交易，从凌晨开盘到暂停交易，市场中的多空大战仍在继续，这8个小时里，空头在如此恐怖的价格之下，平仓了8400吨。这几个小时里，主要交易价格为5万到8万，折中为6.5万美元。如果空头建仓成本是2.3万美元，那么仅这8个小时里不到，1万吨的平仓就花费了3.5亿美元，而此时市场仍有33万吨空头头寸，足以见多空厮杀的激烈程度和空头断腕的决心。
  8点15分暂停交易后，多空的战争进入了沉默期，伦金所仍在寻早事因。52号通告发布之后，伦金所再次举行了远程会议，此时张伯伦极为紧张，变动保证金已达197亿。伦金所的会员不可能缴纳如此巨额数目。但是如果不缴纳，伦金所就要消失了。

  这是一个风险传递阶梯，我们从第一层开始说起。前面我们提到，会有有许多代持业务都是“背对背”的，伦金所向会员收保证金，会员再向客户收费，如果客户交不出来，会员就要自己承担。青山的空头头寸只有3万吨是在场内持有的，其余分散在各大经纪商手里。其中有5万吨空头头寸是由摩根大通待持的，是最多的经纪商。我们仅以摩根大通为例，7点时Clear系统计算的镍价为8万美元，仍以前面假设的2.3万的持仓成本计算，那青山在摩根大通一家的保证金就有28.5亿。如果青山交不出来，摩根大通就要自己承担28.5亿，否则会面临伦金所的惩罚。风险被传递到了经纪商了，这是阶梯的第一层。
  前面我们说了，会员们都有清算系统的授信额度，可以免付自己的初始保证金。除此之外，很多会有都有大量的代持头寸，那么每个头寸都单独缴纳变动保证金，那就太麻烦。所以LME清算系统再计算保证金时，采取了混合型账户方式，可以进行代持间的风险对冲。比如摩根大通，共有20个头寸，其中10个浮盈50元，共计500元。10个浮亏60元，共计600元。那么摩根大通，只需要缴100元的变动保证金。这很方便，极大降低了交易成本，但也意味着风险被平摊了。如果青山交不出保证金，那风险对冲就出现了28.5亿的缺口，摩根大通的授信额度再高也不可能有28亿。当授信额度击穿以后，摩根大通所有的持仓，都要缴纳保证金。我们不知道摩根的头寸有多少，就以最最保守的方式。假设摩根大通在授信额度耗尽后，应缴的保证金是56亿，在此基础上，摩根大通就得向客户追缴保证金。这些客户有些是中小资金，如果突然追缴保证金很坑出现集体违约。而违约会进一步提高，摩根大通风险对冲的敞口。仍以保守的方式计算为112亿。风险扩散到了经纪商所有客户。这是阶梯的第二层。
  我们之前提到过LME清算系统的中央对手方机制，当一方违约时，清算系统使用违约基金对另一方履约，以避免风险传染，但伦金所每一预料到集体违约这种极端情况。当摩根的客户集体违约的时候，LME清算系统仍要对这112亿履约，风险就扩散到了清算系统。这是阶梯的第三层。
  这112亿的集体违约会迅速吃光违约基金，导致中央对手的风险隔离作用失效。伦金所市场的客户没有单一身份，这个期货的空头可能是另一个期货的多头。此时空头违约，系统违约基金耗光，多头在镍期货上收不到钱，于是在另一个空头上也交不出钱，结果导致出现更多违约。此时的敞口已经不能估算了风险扩散到市场，出现“死亡螺旋”。这是第四层阶梯。
  结局就是伦金所所有会员，以及一级会员的自营市场，全部消失。所以3月8日早上的伦金所极为紧张，9点的第二次远程会议上，伦金所团队讨论了四个方案，最后决定取消交易。12点5分，伦金所发布第53号通告，取消当天所有交易 ，推迟所有在3月9日的交割，后续相关交易均以3月7日的价格为准。

白刃战

  伦敦时间3月8日12点5分（北京时间20点5分），伦金所取消交易的通告，带来了期货市场大地震，当天全球镍市场及产业链停顿。在取消交易通告前，北京时间18点，第一财经获得项光达独家回应，项光达说“老外的确有些动作，正在积极协调。接到很多电话，国家有关部门和领导对青山都很支持。” 同时表示，青山的仓位和经营都没有问题。同一时间，市场流传消息，称神秘多头为国际大宗商品巨头：嘉能可集团。但嘉能可随后回复每日经济新闻，“上述说法完全是胡说八道(The above statement totalnonsense).
  取消交易后，伦金所开始按照3月7日，即5万元的价格收取变动保证金。伦金所的九名会员足额缴纳了保证金，此时市场对青山最大的担忧，就是其流动性，能不能拿出足够的现金缴纳保证金。财新报道，3月8日当天，市场传出青山对外寻求抵押，或出售印尼资产的消息。印尼本地财团收到了价值百亿美元的方案，这个消息不能排除是“放风”的。这次大战的主角是多空双方，一个是神秘多头，一个是未上市企业。但大战当天，受市场情绪影响，同是镍生产商的上市企业华友钴业跌停，公司不得不紧急辟谣。
  8日晚间，伦金所发布第55号通告，表示当前所有一级会员，都已全额缴纳保证金。但是由于各方原因，期货信贷市场已感受到压力。言下之意是，会员缴纳了保证金，但是会员的客户有授信压力。通告提到，镍期货在满足两个条件后会重新开始交易。第一，建立能保障市场安全开放的程序。第二，尝试在开市前对多头和空头头寸进行净额结算。
  这份文件是伦金所首次提到多空头寸，意味着伦金所已经从会员那知道了大空头和多头的存在。净额结算的逻辑也很简单，伦金所意识到空头和多头的头寸依然存在，重新开市后有可能重演多空大战。于是伦金所设立了一个“自愿净额结算”机制，撮合双方谈判。伦金所在3月7日5万元的基础上，增加一个10%的波动。多头、空头可以按照这个区间将头寸抵消，这样多头空头可以离场，也避免了重新开市时再次大战。简单概括就是，伦金所劝双方各退一步，海阔天空。
  这个自愿净额结算再次引起市场震动，对其他交易者来说，这等同于大户打完架，商量个价格后各自离场，只有散户以及那些正常做套保的企业承受伤害。此时，局内已经不止青山和多头了，还有伦金所和经纪商。在取消交易那一刻，伦金所已经无法置身事外了，所以他们极力想要撮合多空头抵消，恢复市场。巨额变动的保证金，把代持头寸的经纪商全部拉下了水，如果青山给不出钱，他们就要承担风险。这些经济商大部分是银行、投资企业组成的银团，对银团来说，头寸抵消也是一个最好的方案，那对战局双方来说呢。
  对青山来说，抵消头寸将释放出流动性和授信额度。相对于3月8日疯狂的价格，在7日的价格上加10%也不算高。即使不想全部抵消，也可以抵消一部分换时间，这样一看好像决定权在多头。但并非如此，谈判是闭门进行的，外界无法得知，但财新后来独家披露，青山在与多头的谈判过程中比较强硬。青山同样与银团进行了谈判，银团成员包括摩根大通，法国巴黎银行，渣打银行，建银国际，工银标准，大华银行，星展集团，中银国际，苏克顿金融。首轮银团谈判从3月8日一直谈判到9日早间，青山的要求是“头寸不变，不补交保证金”，即银团对青山的头寸不平仓，同时不对青山追缴保证金。换句话说，青山不打算离场。
  3月8日中国建设银行董事长，拜会中国五矿集团董事长，就未来深度战略合作达成共识。当天为了再防止出现多空挤压，伦金所将镍期货的初始保证金上调至4808，翻了一倍。3月9日19点，青山集团发布消息，已用旗下的高冰镍置换国内金属镍板，通过多种渠道调配到充足现货进行交割。分析机构普遍认为伦敦方面的镍期货市场多空力量逆转，前述恶意做空的外资可能面临“搬起石头砸了自己的脚”的尴尬集团。
  这个消息震动了市场，如果青山真的拿出现货，多头必须以合约的高价买入这些镍，局势被逆转了。
  市场和网络上有很多传言，是国储出手救了青山，但没有。20万吨镍太多，国储不会有如此之多的储备，并且国储是国家安全的一环，为救企业给国家安全开个洞，孰重孰轻。
  后来一名接近青山的人也对财新表示，国家支持钱，但不支持镍。言下之意就是，青山集团获得了授信支持，但并未得到足够的镍现货用以交割。市场认为，青山现货的消息，很可能是在放风施压，又或者通过置换的方式，调配了足够近月交割的货。但无论如何都不可能，一天时间凑到20万吨。
  3月10日，伦金所发布57号通告，表示伦金所收到的回应有限，特别是那些持有空头的人，自愿净额结算没有进展，交易恢复时间推迟。
  5天之后，3月15日凌晨，青山发布重要声明：青山集团已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内，各财团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。
  其中流动性授信就避免流动性枯竭的临时额度，有担保就是青山提供资产抵押担保。而授信的用途就是镍持仓保证金及结算需求，这份声明是伦镍大战的转折点。静默期和流动性授信的意思是，从现在开始，银团和经纪商全体进入沉默状态。青山的空头不会平仓、不进行追缴，所有变动保证金由银团出钱追加。银团正式下场参与博弈。（多头：无限弹药怎么玩？）
  青山准备和多头打到底了，多空大战本质上就是比拼谁的钱多。现在，青山有数十家银团支撑，攻守易型。项光达的温州气息再次涌现出来，他不准备离场，而开始准备让多头离场。几个小时后，伦金所发布第64号通告，将在伦敦时间3月16日早上8点恢复交易，开盘价格以3月7日收盘价计算。除了开盘时间之外，伦金所对交易市场也做出了限制。第一，增加涨跌幅限制，镍期货每日涨跌幅为5%，市场其他金属品种为15%。第二，会员要定期定时报告OTC市场的状况。第三，由于16日刚好是3月第三个星期三，有大量月度合同要交割。为了避免价格波动，所有16日至22日交割的合约全部推迟到23日。在绝对恢复交易的背景中，伦金所表示，引起市场混乱的空头头寸大多来自场外。现在其中一名大空头，已与银行达成新协议，这份协议有助于减少市场混乱。
  3月16日，伦敦时间早上八点，伦镍开盘即下跌至4.5万，触发跌停。当天晚间，伦金所发布第73号通告，将涨跌幅限制扩大到8%。
  3月17日，开盘即触发8%跌停，收盘价4.1万。伦金所再将涨跌幅扩大到12%。
  3月18日，开盘继续跌停，收盘价3.6万，当天Ring市场的镍环节中，有合约价格直接跌穿限制线，整个环节所有交易全部作废。恐慌情绪达到了最大。同时伦金所再次扩大涨跌幅限制，已达15%。与其他金属持平。
  3月21日，再次开盘跌停，收盘价3.1万。
  3月22日，这次没有跌停，当天多空双方重新开始博弈，收盘价2.8万，跌幅8%。
  3月23日，恢复交易后首次出现上涨，当天收盘价3.2万，涨幅13%。
  3月24日，触及涨停，收盘价3.7万。
  此后几个月中，伦镍不断波动，但没有改变下降的趋势。这期间多头获利离场，尽管得到的远比预计的少，空头割肉离场，损失的比预想的要少。没有赢家，没有输家，只有被挂在山顶散户。
  到了7月，伦镍触及了1.8万的低谷，这个价格曾是青山在多空大战开打前预计的价格。但到此时，青山已经平掉了12万吨以上的头寸。在场内持有的空头只剩下3万吨左右，这是镍生产商做套期保值的正常数量。青山退回了自己的青山。

代价

  伦镍大战之后，钢铁业开始流传一个消息，几个月之后，消息成真。2022年8月，中国第一钢企宝武集团与青山集团接洽，拟收购印尼青山工业园区8条镍生产线，占该园区产能20%，交易兑价超过30亿美元。报道称两家公司从4月开始谈判，已就几个关键条款达成一致。双方各有目标，青山希望加强与下游的联系，同时缓解资金流压力。宝武希望通过出海合作，增加不锈钢产能，补上钢铁巨头最后一块拼图。如果二者成功合作，那中国镍元素高度依赖菲律宾的单一供给风险将得到缓解。但谈判久悬未决，2023年6月宝武换帅，胡望明同志任中国宝武钢铁集团有限公司董事长、党委书记。3个月后，收购项目按下暂停键。又是3个月后，2023年12月24日凌晨，青山工业园区冶炼厂熔炉发生爆炸，死亡人数19人(11名印尼员工+8名中国员工)。发生爆炸的产线正为宝武拟收购的产线，再为谈判蒙上一片阴影。
  伦金所再大战过后，仍然正常运营，但暂停事件令交易所饱受打击。2022年4月4日，英国政府宣布，将就暂停交易事件对伦金所发起调查。6月1日应该艾略特基金和简街资本将伦金所告上法庭。因为伦金所取消的交易中，有他们的多头。

  伦镍大战时，闻到多空逼仓气息的艾略特资金进入伦金所，准备参与逼仓，分食青山。法院文件披露，其基金在凌晨4点23分至8点7分开始下单，但这些合约后来被伦金所取消了。两家公司向英国法院诉伦金所侵犯其人员，共索赔4.7亿美元。2023年11月29日，伦敦法院判决，伦金所取消交易行为合法，驳回两家公司起诉。两家公司不服，再次提起上诉。2024年10月，再被驳回。未来很多年，伦金所都将与这只秃鹫搏斗。
  再暂停事件后的一年时间里，伦金所开始重建机制，终于修补了那些一直以来，没有得到同意的漏洞。建立大户报告制度，超过600吨的头寸都要审核，出台OTC交易制度。会员需要定时定期报告场外交易规模，会员依然可以进行持仓风险对冲，但需将会员仓位和代持仓位分开报告。
  2023年3月，英国政府发布报告，表明伦金所过去一年的改革是有效的，但是这些改革没有完成抚平市场的怀疑。暂停事件4个月后，一级会员ED&F离开，不再参与Ring市场交易。2024年8月，法国兴业银行也离开了。至此，Ring市场只剩下7名会员，按照伦金所规则当Ring低于5名成员时，将自动解散。
  大战后的夜晚总是寒冷的，一切都已经发生。青山没有伤及根本，仍然是全球不锈钢龙头，镍产业巨头，但是他再也无法变回低调。一年后，金融时报披露青山集团在事件中的损失超过10亿美元。事件后，项光达解散了内部期货团队，同时网传抓捕抓捕了一名商业间谍。
  2023年印尼政府推出了自己的镍价指数INPI，谋求产业链价格话语权，但国际未有反响。实际上，印尼也是本次大战的一部分，市场传言，那个神秘多头为国际巨头嘉能可，也有消息传言嘉能可与青山的谈判中，拒绝了头寸抵消，而是要青山在印尼60%的镍矿股权。我们永远不知道谈判桌上发生了什么，我们能知道的是，这场大战在英国金融市场开打，决定的确是印尼国家肉体的归属。印尼和英国为代表的发达国家，是一个国家的两种形态，单纯的资源型和高度的金融化。中国居于其中，未来要走向何方，要如何建立金融和事业的隔离，要如何避免关乎数百万人的生计产业和希望被金融市场贪欲带来的巨浪吞噬。
  伦金所改革同年，美国发布削减通胀法案。以乔·曼钦为代表的几名对华鹰派人物发声，印尼只有将镍产业链中的中资控股限制在 25% 之下，才能获得税收减免。美国媒体则以青山工业园（IMIP）为例。表示12万名工业园员工中，90%是印尼人，只有10%是中国人。但是这10%大多担任管理和技术职位，享受着印尼人没有的福利，他们表示如果印尼真的想要将矿业掌握在自己手中，只能寻求来自其他国家的持续投资，如日本、韩国、美国。这些多元化的投资有助于印尼摆脱中国垄断。印尼海洋事务与投资统筹部副部长，赛普蒂安表示：“印尼不想卷入地缘政治紧张局势。”2024年6月12日，印尼工业部部长访问中国，向多家汽车制造企业抛出了橄榄枝，并与中方讨论了在石化产业的合作。
  三个月后，赛普蒂安向记者表示，印尼政府已开始与投资者就新建冶炼厂谈判，而中国企业在这些项目的持股比例将低于 25% 。现在，印尼的难题从如何发展，变成了如何在两个大国中求生存。
  2026年4月10日，印尼能矿部正式签署第144号部长令，并于4月15日起生效。新规将镍矿基准价的修正系数从17%大幅提升至30%，并首次将钴、铁、铬等伴生金属纳入计价范围。以1.2%品位湿法矿为例，基准价由约17.33美元/湿吨升至40.13美元/湿吨，涨幅达132%。根据SMM价格数据，印尼内贸1.2%品位红土镍矿到港均价约为30.5美元/湿吨，远低于新版基准价40.18美元/湿吨。与此同时，印尼政府还拟对镍矿特许权使用费税率进行调整，镍价区间由原5档调整为6档，税率较现行标准普遍上调1—2个百分点。
  同时，全国镍矿年度开采总量从3.79亿吨直接压到2.5亿—2.7亿吨，降幅超30%。更要命的是中资最集中的韦达湾核心矿区——配额从4200万吨骤降至1200万吨，削减幅度高达71%，相当于把水龙头拧到只剩一滴水。这座全球最大单体镍矿，到5月中旬就把全年配额耗得干干净净，被迫全面停产。
  对于印尼来说，这并不仅仅是一次矿业政策调整，而是一次利益重新分配。
  对于中国企业来说，这却意味着过去十多年建立起来的成本优势，第一次迎来了真正意义上的压力测试。
  从印尼政府角度来看，这种博弈并不会轻易结束。因为今天的印尼，与十年前已经完全不同。十年前，它需要吸引资本，需要建设工业体系，需要解决就业问题；今天，它已经拥有全球最完整的镍产业集群之一，也掌握着越来越大的全球市场份额。随着产业基础不断成熟，政府自然希望分享更多产业利润。事实上，这种资源民族主义并不仅发生在印尼。
  智利不断调整锂资源开发政策，刚果（金）多次重新谈判钴矿开发协议，津巴布韦限制锂矿原矿出口，几乎都遵循着相似的发展逻辑：资源国希望从过去出售资源，逐渐转向控制产业链、掌握更多收益和定价权。全球新能源产业高速发展，使镍、锂、钴等关键矿产第一次拥有了类似石油时代的重要战略地位。
  发生在镍矿上的故事，未来还有可能在锂、铜、稀土乃至更多关键矿产上重复上演。对于已经深度参与全球产业链竞争的中国企业来说，如何在资源民族主义持续抬头的时代建立更加多元、更具韧性的供应体系，或许比眼前这一轮成本上涨更加值得思考。

行于漫漫长路

  镍，1751年瑞典矿物学家克朗斯特首次制取。在他之前，中世纪德国厄尔士山脉的矿工们，就已经发现了镍。那时的矿工承担着巨大的风险，在山脉中寻找矿石。他们发现了与铜矿相似的镍矿，却无法从中提炼出铜。他们认为这是魔鬼的作品，用假铜矿来浪费矿工的时间，将他们引向死亡。他们将这种矿石称为“Teufelskupfer”，意为魔鬼的铜。几百年后，人们不再惧怕魔鬼，但却在这种金属与许多物质之上，创造了新的魔鬼。这个魔鬼牢牢抓着欲望的绳索，将人们的时间、连同光荣与理想，拖入矿洞尽头。
  伦镍大战如同一根细刺，不致命、不重要、不留痕，一切照常。只有卷入其中的人在深夜时隐隐作痛，青山变得更谨慎了，他身上的温州气息被锻炼出了新的气质。
  印尼仍然焦虑，他们走上了自己的路，但这条路行将结束，未来要走向何方。
  美国政府和企业依旧依靠着美元霸权试图控制全球的经济命脉，准备着与新兴国家下一个战场的较量。
  伦金所也仍然保持着高压，紧张的叫喊。Ring市场迎来了新成员：美国资本市场金融科技平台。多头与空头继续纠缠着，屏幕上的数字跳动，那个神秘的多头在其中窥探着，寻找下一个自信的巨头。

时间线

参考资料

• 百度百科：期货

• 百度百科：青山控股集团有限公司

• 《青山伦镍逼空事件详解》知乎：银行老员工

• 《【瞭望】伦镍事件——中国巨头与神秘对手的世纪之战》B站：温竣岩

• 《镍矿新政，为什么印尼突然开始对中资“翻脸”》观察者网

• 《美国想把中国踢出电池供应链，但输家多于赢家》澎湃新闻

• 新华社：印尼青山工业园冶炼炉爆炸致13人死亡

• 伦敦金属交易所22年52号通告

• 伦敦金属交易所22年53号通告

• 伦敦金属交易所22年54号通告

• 伦敦金属交易所22年55号通告

• 伦敦金属交易所22年57号通告

• 伦敦金属交易所22年64号通告

• 伦敦金属交易所22年67号通告

• 伦敦金属交易所22年73号通告

• 伦敦金属交易所22年80号通告

• 《镍行业深度：结构性高景气，供需寻求新平衡》国金证券

• 《金属镍2023年度报告：供需迈向过剩，镍价估值重构》国贸期货

• 我国镍铁行业发展及企业经营现状分析

• 《“妖镍”事件始末》财新

• 《印尼镍产业全景梳理》安信证券

• 《青山集团将向宝武出售印尼一园区近20%镍铁产能》网易财经

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